山东万桥律师事务所 汪通
    摘要：发源于欧美地区的MBO， 20世纪90年代末开始在我国发展运用，其作为一种新型的公司并购手段，主要是通过公司管理层持股的方式，实现部分出资者所有权和经营权的统一，进而提高公司的经营管理效益，保持公司的可持续发展。从四通集团为解决产权问题而进行资产重组到粤美的、胜利股份的股权变更，MBO在我国的企业改革中摸索发展。2002年10月，中国证监会的《上市公司收购管理办法》为我国上市公司实施MBO提供了法律依据。本文主要从我国企业实施MBO的实践出发，对MBO的内涵和特点及在我国的操作进行了介绍，他将随我国企业改革的进程被逐步纳入到法制化的轨道。
    一、MBO的内涵和特点
    MBO（management buy-outs）既管理层收购，又称经理融资收购，是指目标公司的内部管理人员利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有权和经营权结构，提高本公司的经营管理效益，并获得预期收益的一种公司收购行为。MBO是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式，目标公司经理层的收购资金主要来源于银行的贷款或其他金融机构、风险投资公司的融资，其仅用少量的自有资金便可实现对某一大型公司的收购。MBO发源于欧美，最初称之为bye-outs，20世纪80年代，引起欧美学术界的广泛关注并得以迅猛发展，90年代末，为解决企业产权不清问题，开始在我国的企业改革中运用并发展。
    MBO作为一种资本运作的有效手段，其最主要的特点就是对传统现代企业制度的反叛。暂以我国国有企业改革的历史为例，其先后经历了"放权让利，扩大企业自主权的试点阶段"、"以承包责任制为主体的多种经营方式阶段"及"转换经营机制，建立现代企业制度"等阶段，在这个从传统形态向现代企业制度转变的过程中，"两权分离"理论贯穿始终，所有权与经营权的分离成为国有企业建立现代企业制度的重要尺码，尽管后来学者又提出实现"出资者所有权和企业法人所有权的分离"，但其在本质上与所有权与经营权的分离并无区别。而MBO的成功运作，最终将实现部分出资者所有权与经营权的统一。其依据主要是"股权激励"理论，因为在知识经济时代，企业的核心竞争力越来越多的体现在对人力资本的拥有水平和对人力资本潜在价值的开发能力上，人力资本所有者的"自有性"、使用过程的"自控性"和"质与量的不可测量性"等特征，使得传统的、简单的劳动契约无法保证知识型雇员尽最大努力自觉工作，在管理手段上也无法对其进行有效的监督与约束，而股权激励的方式恰恰可以弥补传统管理方法和激励手段的不足。MBO正是通过目标公司管理层持股的方式，实现公司管理层部分出资者所有权与经营权的统一，从而激发管理层尽最大努力自觉工作，提高公司的经营管理效益。
    为确保MBO目的的实现，实施MBO应具备一定的条件。首先，拟实施MBO的企业的管理层应有较强的工作能力。MBO的最终目的是通过股权激励的方式最大限度挖掘企业管理者们的潜在人力资本价值，调动企业内部管理层的工作积极性，将企业利益与管理层的个人利益用"金手拷"牢牢的拷在一起，从而实现企业的可持续发展。该目的能否实现，则很大程度上取决于企业管理层的知识和工作能力，取决于其有待于开发的人力资本价值是否还有较大的上升空间。其次，企业的管理者们可以形成一个相互协作和支持的团队。   管理者的知识和能力可以说是企业实施MBO的一个硬件，但光有知识和能力是远远不够的，因为MBO的实施是由企业的若干管理者集体融资购买本企业的股份，管理者知识结构和经营理念的不同或差异，往往会导致实际工作中的矛盾和冲突，而企业是否可以保持其可持续发展，则很大程度上亦取决于其管理层的稳定性和经营管理政策的一贯性，这就要求企业的管理者在实际工作中能够求同存异，相互协作和支持并形成一个强有力的团队。最后，拟实施MBO的企业应具备较大的"管理效益"上升空间，能够通过提高经营管理效益，使企业获得更加强劲的发展。
    二、MBO在我国的实践和发展
    MBO作为完善现代企业法人治理结构、强化激励与约束机制、促进企业可持续发展的一种有效手段，已逐渐成为我国企业改革浪潮中的一种新型并购手段。一九九八年，四通集团为解决产权问题率先在国内尝试以MBO方式进行资产重组，其主要过程为：以四通集团核心管理层为主成立职工持股会，核心管理层通过借贷融资由职工持股会和四通集团共同投资设立北京四通投资有限公司（下称北京四通），四通集团管理层在北京四通中代际转移，最后由北京四通购买四通集团的部分资产进行产权重组和业务重组，北京四通成立于一九九九年五月十三日，是中国第一家以MBO形式重组改制的公司。一九九九年七月，为优化公司的产权结构和提高经营绩效，上市公司广东美的集团股份有限公司（下称粤美的）开始筹备进行MBO。粤美的成立于一九九二年，系在原广东美的电器企业集团基础上改组设立的股份有限公司，其MBO运作的主要过程为:由粤美的管理层和工会共同出资组建顺德市美托投资管理公司(下称美托投资，其中粤美的管理层22人持有美托投资78%的股份),由美托投资分两次协议收购原粤美的第一大股东美的控股有限公司22.19%的股权，收购资金主要来源于股票质押而获得的银行贷款，粤美的管理层通过美托投资间接持有粤美的的股份，则先支付10%的现金，其余部分通过分期付款方式付清。粤美的MBO方式的成功运作，创造了我国上市公司管理层收购的成功模式。在此之后，宇通客车、胜利股份等上市公司亦先后实施了MBO。
    2002年10月8日,作为中国证券市场发展的里程碑，证监会的《上市公司收购管理办法》正式出台，并于2002年12月1日起开始实施，该办法第三十一条第二款明确规定："管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告"。该办法对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了措施，使得我国上市公司实施管理层收购有法可依。
    从四通集团以MBO方式进行资产重组至现在，MBO在我国亦逐渐被运用和发展,但是，我国企业实施MBO目前还存在着很多问题，其中最突出的就是财务问题。由于目前我国企业有关MBO的法律法规尚不健全，部分企业在实施MBO的过程中，为缓解管理层融资过程中带来的巨大财务压力，往往采取虚减账面资产、扩大账面亏损的方法来获取较低的收购价格。例如：宇通客车在1999年年报中披露了虚假的资产和负债，其虚减资产和负债各13500万元，并因此于2002年被中国证监会查处，由于其始终未能清楚说明管理层收购资金的来源问题，市场人士分析认为其虚减资产、负债与其在此之后实施MBO不无关系。
    尽管关于MBO的话题越来越热，有关人士称2003年将成为中国国有企业、集体企业及公有制控股上市公司的MBO年，但是对于正在致力于改革和建立现代企业制度的中国企业、企业负责人及监管当局来说，它还是一个崭新的概念，还有待于在实践中不断摸索、探索和充实，并逐步纳入到法制化的轨道。
    三、MBO的方式和程序
    如前所述，我国企业实施MBO目前尚处于摸索、探索阶段，尚不具备进行规范的市场化运作的经验和条件，其大多还需要地方政府或主管部门的支持，因而带有较浓厚的行政色彩。另外，受我国目前尚未建立完善的个人信用体系、法律制度不完备等客观因素的影响，作为企业的管理层个人很难直接从商业银行获得收购所需的融资，从而易导致管理层融资收购过程中的暗箱操作。如何扬长避短，最大限度的避免企业在实施MBO过程中的一些不规范行为，使其为我国的企业改革服务，在目前情况下，加强企业MBO的过程控制，完善其实施MBO的程序则显的尤为重要。目前我国企业实施MBO大致需经过如下几个过程：
    （1）对企业实施MBO进行可行性分析。这需要对企业的经营状况、财务状况、管理层情况、股权结构及资产情况等事项进行详细的调查分析并作出评价和预测。首先，企业是否属于一般的竞争性行业，根据目前企业的经营状况，在实施MBO后是否会有较大的管理效益的上升空间，是否会使得公司的绩效得到大幅度的提高，预计公司实施MBO的成本，预期公司实施MBO后可以获得的持续的现金流或预期可获得的收益情况；其次，应确定公司的管理者是否有优秀的经营和管理能力，确定拟收购目标公司的管理层的结构，该管理层结构应尽量全面，可以包括公司的高级管理人员、主要技术人员及各相关部门的主要负责人等，从而通过优化组合提高公司管理层的整体经营管理素质；最后，企业的账面资产负债情况是否与实际相符，初步估算实施MBO的股份或资产的定价，根据公司目前的股权结构或资产、业务状况，确定管理层需收购的股份比例或资产。通过对上述一系列问题的客观分析，确定实施MBO能否达到预期的目的。
    （2）在确定企业可以实施MBO后，制定出详细的收购方案。包括：是股权收购还是资产收购、收购主体的确定、收购资金的来源、收购价格的确定、收购后新公司的股权结构或资本结构、如何用收购后新公司未来收益现金流偿还因收购所负债务等问题。
    （3）目标公司召开董事会或股东会，研究确定是否同意本公司管理层进行收购。在确定同意进行收购后，即着手实施拟订的收购方案。为了规范并顺利完成收购行为，公司应聘请中介机构提供帮助和支持。聘请会计师事务所、评估事务所等中介机构对公司进行清产核资，根据公司股份每股净资产情况确定股权收购价格或确定资产收购价格，同时聘请律师事务所就收购过程中涉及的法律问题提供解答和帮助。
  （4）设立收购主体。受我国法律政策及金融创新滞后等客观情况影响，在目前可以由管理层共同投资设立投资公司或共同委托信托投资公司作为收购主体。设立投资公司应遵循《公司法》的有关规定，成立有限责任公司股东人数应确定在50人以内。信托收购应严格遵循《信托法》的相关规定。而MBO基金目前在我国尚处于起步状态，实际操作中还面临许多这样那样的问题，尚不具备操作的可能性。
  （5）收购主体与目标公司签订收购协议，如果是上市公司，还应当遵循《上市公司收购管理办法》的规定，以要约或协议的方式进行收购，并由独立董事就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事还应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立懂事意见一并予以公告。
    （6）收购主体如果为新设的投资公司，作为投资公司股东的管理层应以自有资金支付收购总价款10-30%的首付款，剩余款项由投资公司以收购的股权或资产向银行申请质押或抵押贷款获得，偿还该贷款的来源是收购变更后的新企业的持续的现金流。尽管该种方式大都违背了《公司法》关于"公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十"的规定，但从我国政府目前所批准的实施MBO的实际情况来看，已突破了《公司法》的该条之规定。如果由信托公司作为收购主体，则应由信托公司以自己的名义进行收购，管理层作为该信托的受益人享受相应的权益。
  （7）收购完成后，对公司进行整合，进行资产重组、业务重组、机制重组，对人事、财务控制体系和结构进行调整和重构，相应变更企业的工商登记。

    作者简介：汪通，烟台大学法学学士，山东万桥律师事务所律师、金融法律事务部主任。曾获"青岛市司法行政系统的先进个人"荣誉称号。擅长建筑施工、房地产、公司、金融等法律事务。